양극재 업체 (개요)
저자는 주요 양극재 업체로 5대 회사를 제시하는데, 에코프로비엠, LG화학, 포스코퓨처엠, 엘엔에프, 코스모신소재를 언급합니다. 양극재 산업의 핵심은 울트라 하이니켈 기술이고, LFP(리튬, 니켈, 망간) 양극재는 이제 보조적인 수단일 뿐입니다. 하이니켈 기술이란 니켈의 비중을 90% 이상 끌어올린 양극재를 말하며, 비중이 올라감에 따라 에너지 밀도가 높아지고 가격은 낮아지는 장점이 있지만, 화재의 위험이 올라가는 단점이 있습니다. 화재 위험을 줄이는 것이 하이니켈 양극재의 핵심기술입니다. 보통 배터리 소재를 이야기 할 때, 양극재만 보면 된다고 말하곤 합니다. 그 이유 중 첫 번째는 오랜 기간 쌓아 올린 기술력, 에코프로비엠의 경우 처음으로 흑자를 내기까지 걸린 시간이 무려 12년입니다. 두 번째는 전기차 제조원가의 40~50%를 배터리가 차지하고 있고 배터리 제조원가의 40%를 양극재가 차지하고 있기 때문입니다. 전 세계에서 울트라 하이니켈 기술을 보유하고 있는 기업은 국내 5개 업체뿐입니다. 업계 관계자들은 국내 업체들은 기술력에서는 앞서 있지만, 광물의 수급·조달에 있어서는 중국에 비해 상대적 열위에 있다고 평가합니다. 투자 대상으로서 양극재 업체의 매력을 정리하면, 다른 배터리 소재 및 배터리 완제품 업체 대비 높은 ROIC(투하자본에 대한 수익률)을 보인다는 점입니다. 다음으로 화재의 책임소재에서 자유롭습니다. 최근 전기차 전소 사건이 전 세계적으로 발생하고 있고, 책임소재 및 리콜에 대해서 전기차 제조사와 배터리 제조사가 비용을 분담하지만, 양극재 소재 업체는 이 책임에 애초부터 빠져있습니다. 더욱이 양질의 양극재, 특히 하이니켈 양극재를 공급하는 회사가 매우 드물기 때문에 고객사 입장에서 양극재 기업 교체가 매우 어렵습니다. 마지막으로 양극재 업체는 고객사와 장기 바인딩 계약을 맺는 것이 일반적이기 때문에 장기간 안정적인 매출·수익을 예상할 수 있습니다.
양극재 업체 (주요 회사)
주요 양극재 업체 중 대장주로 평가받는 것이 에코프로비엠입니다. ’22년 매출액 5.4조 원, 영업이익 3,807억 원(7.0%)를 기록하며 ’20년 매출액 8,547억 원, 영업이익 548억 원 대비 각각 6배, 7배가량의 성장을 일궈냈습니다. 최근 양극재 산업의 화두는 ‘하이니켈 양극재를 얼마나 잘 생산하느냐’이고, 이 조건에 가장 잘 부합되는 회사가 에코프로비엠입니다. 동시에 다양한 양극재 후보물질을 얼마나 잘 다룰 수 있는가도 중요한데, 에코프로비엠은 NCM, NCA 외에 다양한 양극재 후보물질을 잘 다루고 있습니다. 또한 양극재 업체의 생산계획을 엿볼 수 있는 CAPA. 증설 계획도 ’26년 55만 톤, ’27년 71만 톤이 계획되어 있는 것으로 보아, 고객사 주문도 탄탄하게 확보한 것으로 추정됩니다. 마지막으로 폐전지 재활용부터 전구체, 양극재, 셀까지 수직계열화를 앞두고 있다는 것도 강점으로 꼽을 수 있습니다. LG화학의 강점을 정리 해보면, 우선 배터리 업체인 LG에너지솔루션을 자회사로 보유(81.84%)하고 있고, 지주사 할인 50%를 감안해도 LG에너지솔루션의 시가총액이 LG화학보다 높다는 점을 감안하면 저평가 되어있다고 말할 수 있습니다. 두 번째로 LG에너지솔루션의 배터리 제조에 필요한 양극재의 상당 부분을, LG화학이 공급하고 재고를 소진할 수 있습니다. 마지막으로 오랜 업력으로 배터리 전반에 대한 다양한 소재 기술을 확보하고 있습니다. 포스코퓨처엠의 강점은 모기업 포스코의 막강한 자금력을 바탕으로 증설 및 연구비용을 끊김이 없이 조달 가능하다는 점입니다. 광물자원과 리튬은 포스코 홀딩스와 포스코인터내셔널이 조달, 양극재까지의 수직계열화를 달성한 상태입니다. 이 외에 주목할 기업으로 엘앤에프는 지배구조가 복잡해서 공격적인 설비투자 및 증산이 어렵다는 점이 언급되고 있습니다. 코스모 신소재는 과거 비디오테이프를 배급하던 새한 미디어가 전신이고, 아직은 주가 및 경영 성과의 추이를 봐야 하지만 울트라 니켈 양극재 제조기술을 보유하고 있다는 점에서 주목할 만합니다.
자원 관련 업체
자원 채취를 하는 업체 중 포스코 홀딩스, 에코프로를 주목할 필요가 있습니다. 포스코 홀딩스는 남미의 리튬 호수, 리튬 정제와 재활용이 주 사업 분야이고, 염수형 리튬공장 및 경암형(채광) 리튬공장도 확보하였습니다. 상술하였다시피 포스코 홀딩스, 인터내셔널, MC머티리얼즈, 퓨처엠으로 원재료부터 양극재 생산까지 수직적인 밸류체인을 구축해 놓은 상태입니다. 에코프로는 리튬 변환, 전구체, 재활용, 리튬 광산이 주 사업 분야이고, 에코프로CNG, BM, EM, 머티리얼즈, 에코프로에 이르기까지 역시 탄탄한 밸류체인을 구축해 놓았습니다.
가치평가 Tool
저자는 가치 평가 방법으로 DCF, PER, PBR, EV/EBITDA를 제시하고 있습니다. 가치평가는 산업 분야 그리고 섹터에 따라 적정한 평가 방법을 선정하는 것이 중요합니다. DCF(Discounted Cash Flow, 현금흐름법)는 미래의 현금흐름을 예상하고 할인율(은행금리에 필요에 따라 적정 수치 가감)로 현재가치를 구해서 합산하고, 이를 현재의 투자비와 비교합니다. 다만 평가자의 예상 및 추정에 많은 투입 수치를 의존하고 있다는 것이 단점입니다. PER(Price Earning Ratio, 주가수익비율)은 주가/주당순이익으로 간단히 계산되고, 수치가 높으면 주가가 기업의 내재가치에 비해 고평가 되었다고 판단하여 매도하고, 반대는 매수합니다. PBR(Price Book Value Ratio)은 주가/주당순자산으로 계산하며, 해석은 PER과 동일합니다. 다만 PER, PBR의 높낮이를 판단하는 데 있어 기업의 미래 이익 및 이익 창출 능력을 기준으로 평가해야 하고, 미래의 현금 창출 능력이 높을 것으로 예상된다면 현재의 PER이 다소 높더라도 괜찮다고 저자는 부연 설명합니다. 미래 주당 순이익의 높은 성장이 예상된다면 현재 PER이 높더라도 고평가가 아니기 때문입니다. EV/EBITDA의 EBITDA는 이자 비용, 법인세, 감가상각비 차감 전 이익을 말하며, 산출된 기업가치 EV를 EBITDA로 나누어 투자 원금을 몇 년 안에 회수할 수 있는지를 계산하는 방법이다. 실제 현금 흐름과 관련 없는 감가상각비가 이익에서 차감 되는데 이를 다시 가산하여 평가하기 때문에, 보통 설비 투자가 많은 기업에 적정한 평가법이라고 말합니다.
가치 평가
2023~2024년을 중심으로 살펴보면, 에코프로비엠의 PER은 60에서 44배로 줄어들고, EV/EBITDA에서는 35에서 26배로 줄어들고, LG에너지솔루션 역시 비슷한 양상을 보이고 있습니다. 여기서 주의 깊게 봐야 할 것은 수치만 보면 엘앤에프와 삼성 SDI가 PER 기준으로 더 저평가 되어있고, EV/EBITDA 기준으로 빠른 투자 원금 회수를 가져오는 것처럼 보인다는 것입니다. 업체의 현황을 보면 에코프로비엠과 LG에너지솔루션은 증산을 위한 설비투자로 많은 감가상각비가 비용으로 잡혀 순이익이 줄어든 상황입니다. 바인딩 계약이 많은 2차 전지 산업에서 설비투자가 늘어난다는 것은 악재가 아닌 호재로 판단해야 하는 것입니다. 저자는 ’25년 2차 전지 업종의 PER을 20으로 계산하였고, 이를 통해 업체별 매출액, 영업이익, 현재 기업가치와 적정 기업가치, 기업가치 상승률을 산출하였습니다.
상술한 대로 예상 PER 20을 적용하였으며, 배터리 제조 부문과 양극재 부문에서 시장을 선도하고 있는 LG에너지솔루션과 에코프로비엠에는 프리미엄을 감안하여 25를 적용하였습니다. 리튬 가격은 톤당 1억 원으로 적용하였고, 자회사에 대한 기업가치는 할인율 50%를 적용하였습니다. 전반적으로 보수적인 가정으로 결과를 도출하였으나, 상승 여력은 충분한 것으로 나타났습니다. 저자는 PER 가정(20 or 25)에 예상수익을 곱하여, 주가(시가총액)를 역산하는 방법을 사용했습니다.
리뷰
밸류에이션 자체가 흔히 그렇듯 여러 가정이 덧붙여져서 이루어지기 때문에, 결과를 너무 신뢰하기보다는 투자 방향을 정하는 보조 용도로 활용하는 것이 무난할 것 같습니다. 추가로 차트 분석, 해당 산업군 및 관련 이슈에 대한 이해가 이루어진 후에 최종적인 투자의사 결정이 이루어져야 할 것입니다. 2차 전지 산업에 대한 개인적인 느낌은 장기의 바인딩 계약에 의한 안정적인 미래 현금흐름 확보가 가능하고, 국내 업체(특히 양극재 업체)의 기술력을 감안할 때 공매도 및 원자재 가격 변화에 의한 단기·중기의 주가 등락은 불가피하지만, 장기적인 주가 상승은 가능성이 높다고 생각됩니다. 특히 주요 업체가 수직 밸류체인 구축에 큰 노력을 기울이고 있는바, 원자재 수급이 안정화되면 충분히 장기적인 성과를 기대할 만하다고 여겨집니다.